一、 客户依赖：宝塔形的客户结构专业股票质押信托

金钛股份的客户集中度之高，令人侧目。根据招股书信息，报告期内公司向前五大客户的销售占比分别高达70.11%、57.24%、56.64%和62.83%。这种客户结构不禁让人担忧——万一其中任何一个大客户有个头疼脑热，金钛股份恐怕就得跟着感冒打喷嚏。

更值得关注的是，公司对西北有色金属研究院及其旗下企业的销售额占比长期维持在25%-40%之间。报告期内，关联销售金额分别为5.13亿元、5.49亿元、3.90亿元和2.98亿元，占主营业务收入比例分别为40.85%、33.81%、26.80%和36.36%。

这种深度的关联交易绑定，好比一个人拄着拐杖走路，固然稳定，但能否独立奔跑却要画上一个大大的问号。

二、收入真实性：绕道贸易商的玄机

2024年，金钛股份向宝钛股份和钛谷新材料合计销售的海绵钛数量与金额分别上涨33.35%和11.37%，这一数据看似展现了公司的增长能力。但细看之下，却发现一个奇怪的现象。

宝钛股份2024年收入下滑3.9%，其主要从事海绵钛、海绵锆业务的子公司宝钛华神收入更是大幅下滑12.26%。这就产生了一个明显的矛盾：客户业绩下滑，为何还会加大采购？

更令人费解的是，金钛股份自2023年度开始与钛谷新材料开展合作，而钛谷新材料的终端客户就是宝钛股份。也就是说，金钛股份与宝钛股份的关系由直接销售变为了间接销售，通过钛谷新材料这个中转站来完成。

钛谷新材料将公司产品少量加价后向宝钛股份销售，加价区间一般在5%-10%。这种过手交易，不仅降低了金钛股份的利润率，也引发了监管层对收入真实性的质疑。北交所已在问询中要求公司说明与钛谷新材料、宝钛股份之间是否存在利益输送或其他利益安排。

三、 财务数据：下滑的业绩与激增的应收账款

金钛股份的业绩，已经开始显现疲态。2025年第一季度，公司营业收入同比下滑13.84%，扣非归母净利润同比下滑28.73%。与此同时，报告期内公司各级别海绵钛销售价格均持续下滑，这可不是什么好兆头。

更有意思的是，公司的应收账款价值从12,548.33万元激增至39,882.64万元，短短时间内激增了三倍有余。信用期外的应收账款余额更是从20.30万元飙升至6,980.82万元。这些数字背后，是否意味着公司为了维持营收规模而放宽信用政策？

经营活动现金流的剧烈波动同样印证了这一风险：报告期内分别为-8,200.20万元、-31,527.85万元、12,796.96万元和8,919.70万元。这种坐过山车般的现金流，对于一个寻求稳定发展的上市公司来说，着实令人担忧。

四、固定资产：大干快上的产能扩张

金钛股份在固定资产上的投入，可谓大手笔。2022年至2024年，公司固定资产原值增加8.46亿元，土地使用权增加8179.50万元，2024年末在建工程余额为1.42亿元。

如此庞大的资本开支，背后又潜藏着多少疑问？北交所已关注到，北园区全流程海绵钛项目相关的供应商数量近500家，存在关联方、成立时间短、主要向金钛股份提供服务、规模小、注册资本低、参保人数少等情况。

更令人瞠目结舌的是，2020年至2023年，金钛股份多次向关联方金达钼业采购土地使用权，均系金达钼业取得后短期内向金钛股份销售。这种倒手交易，难免让人对交易的公允性产生疑问。

公司此次IPO拟募资11.83亿元建设2万吨高端航空航天海绵钛全流程生产线，建设周期长达4.5年，于启动后第六年达产。在行业价格下行、产能过剩隐忧初现的背景下，如此漫长的投资回报期，能否带来预期收益？

五、关联交易：剪不断理还乱

金钛股份的关联交易，可谓盘根错节。招股书披露，公司不仅与西北院存在大量关联销售，还在固定资产购建过程中与众多关联方纠缠不清。

例如，巨翔建筑将其承接的金钛股份的工程项目转包给金钛股份的关联方宏基建筑实施，宏基建筑财务出纳人员王瑶与宏基建筑及其员工、发行人关联方、其他法人主体和自然人存在资金往来。这种复杂的资金往来，如同一团乱麻，让投资者难以看清其中真相。

报告期内，公司与西北院及其旗下企业的关联销售金额动辄数亿元，占主营业务收入比例最高达40.85%(第25页)。尽管公司声称交易公允，但如此高频高额的关联交易，难免让人质疑其业务独立性与定价透明度。

数据说话：2023年关联销售达3.9亿元，而公司同年净利润为1.37亿元(第12页)。若关联交易定价稍有偏差，对利润的影响将是牵一发而动全身。

六、实控人对外借款：是江湖救急还是资金迷宫

金钛股份的实际控制人赵春雷及其控制的企业，在报告期末对外出借资金余额高达9211.95万元(第45-46页表格)，其中部分借款对象如从日午、北票万阳合金材料有限公司，已被法院限制高消费，还款能力存疑。(第47页)

更耐人寻味的是，实际控制人控制的房地产企业如金泰地产对外借款6200万元，借款人以股票投资为目的，抵押物为一块尚未被政府收储的土地，评估值高达2,72亿元(第48页)。这笔画饼式抵押的借款，风险几何，资金流向是否清晰，招股书并未给出令人信服的解释。

实控人一手搞钛合金，一手玩资金拆借，堪称跨界高手。只是，当钛业大王变身民间借贷中间人，投资者难免要问，您的主业究竟是炼钛还是放贷。

八、对赌协议：是资本蜜糖还是上市枷锁

金钛股份与投资方西部超导国家产业投资基金等签署的对赌协议，条款之复杂条件之严苛，堪称资本剧本杀。例如，若公司未在2025年底前上市，控股股东需回购股份；若上市后业绩下滑超百分之三十，实控人需自愿锁股六个月。(第55-58页)

尽管公司声称这些条款在申报受理后终止且自始无效，但若上市失败或撤回材料，条款将复活。这不禁让人联想，此番上市究竟是水到渠成还是对赌压力下的闯关冲刺。

九、关联交易：是必要合作还是利益输送

房地产副业：是多元化布局还是潜在雷区

实控人赵春雷通过金达集团控制了十余家房地产企业(第38-43页)，其中金铭地产金汇地产尚有大量土地未开发，且存在数亿元借款(第49页)。在当前房地产行业风雨飘摇的背景下，若这些地产板块出现流动性危机，会否火烧连营波及钛业主体。

数据佐证：金铭地产对外借款余额达二点七零亿元(第49页)，而金钛股份2024年净利润为一点三七亿元(第12页)。若地产板块暴雷，实控人能否独善其身。

十、股权代持往事：是历史遗留还是治理隐忧

招股书自曝历史上存在股权代持行为，原副总经理贾学昌退休后仍通过王继宪代持股份，直至2021年才还原(第54页)。虽已洗白，但这类操作往往反映公司早期治理的随意性，令人对其内部控制是否铁板一块存疑。

十一、募投项目风险：是画饼充饥还是务实扩张

公司拟募资四点零五亿元投建2万吨海绵钛项目(第23页)，但同时也坦言面临新增产能无法消化产品价格下降折旧增加侵蚀利润等风险(第6-7页)。在行业竞争加剧价格下行的背景下，如此大规模扩产，是高瞻远瞩还是盲目乐观。

数据来源说明：本文所有数据及引用均摘自朝阳金达钛业股份有限公司招股说明书申报稿专业股票质押信托，签署日期2025年11月25日，具体页码已在文中标注，读者可自行核对原文。

• 专业股票质押信托